2024年9月，中国人民银行推出两项创新货币政策工具——证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）及股票回购增持再贷款，是央行首次推出货币政策工具用以支持资本市场稳定。本文通过对比中、美、日三国该类直达二级资本市场货币政策工具，深刻理解我国央行本次推出的两项货币政策工具设计的底层逻辑，认为两项工具不仅是央行在遵守现行法律框架和不承担额外风险的双重约束下，精准有效向资本市场投放流动性的重大工具创新，更是央行拓展其职能边界，发挥稳定资本市场功能的具体显现。

　　在国际政治环境复杂、国内经济压力加大的双重压力下，2024年A股市场于年初连续下跌后，整体在低位震荡，截至9月23日，万得全A指数较年初下降14.11%，沪深两市成交金额为5529亿元，较年初下降32%。2024年9月24日，中国人民银行（以下简称央行）与中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）、国家金融监督管理总局（以下简称金融监管总局）联合推出两项创新货币政策工具———证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）及股票回购、增持再贷款，用以支持资本市场和金融稳定，这是我国央行首次推出直接用于支持股票市场的创新结构性货币政策工具。美国、日本央行在危机期间也曾多次使用非常规货币政策工具支持二级市场，那么我国央行本次推出的两大货币政策工具与美国、日本有何异同？差异背后的政策逻辑是什么？会对货币政策工具的实施效果有何影响？对我们理解央行未来货币政策方向有何启示？

　　本文以直达二级市场的货币政策工具为研究对象，通过比较分析中、美、日三国该类货币政策工具在实施对象、运行机制、以及工具背后的资本市场和法律环境的差异，找出我国货币政策工具的创新之处，对于理解我国央行政策逻辑、预测央行政策方向具有重要意义。

　　对于美联储应对疫情冲击的货币政策，相关文献已研究较为充分。汪进祥（2020）系统梳理了美联储疫情期间所实施的一揽子货币政策工具，政策力度、政策逻辑和操作路径与2008年相比均存在较大差异。杨京泽（2021）更聚焦在疫情期间美联储的直达性货币政策工具，发现这些货币政策一定程度承担了“准财政”功能。陆长平等（2021）在时间维度上对比了金融危机和疫情期间的美联储非常规货币政策，两次货币政策均体现了很好的“精准滴灌”效果，但货币政策对于接近金融市场危机比接近供应链危机更有效。在日本量化宽松政策梳理方面，袁忠等（2020）回顾了日本量化宽松、量化质化货币宽松、收益率曲线控制等系列非常规货币政策，发现三轮货币政策对日经股指均有显著提振。

　　一些学者也从中美对比的角度研究非常规货币政策。刘佳翰（2020）对疫情期间中美直达实体经济的货币政策工具进行比较分析，相比较而言，我国货币政策更多依赖于对银行机构的激励约束，美联储市场化程度更高。郑岩等（2020）比较分析了疫情期间中美新兴货币政策工具，发现美国工具属于量化宽松范畴，我国工具仍属于传统信贷范畴。

　　综合来看，当前研究对危机期间中国和美国的非常规货币政策已研究较为充分，对日本央行直达二级市场的货币政策也有相关深入研究，但由于我国央行是2024年10月才首次实施直达二级市场的货币政策，因此当前研究中鲜有针对直达二级市场的创新型货币政策工具的对比研究。

　　一是证券、基金、保险公司互换便利。10月10日，央行发布公告，创设“证券、基金、保险公司互换便利”，支撑符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，期限1年，可视情况展期。目前已批准符合条件的非银金融机构累计20家，申请额度已超过2000亿元。

　　二是股票回购、增持再贷款。10月18日，央行联合证监会、金融监管总局发布公告，设立股票回购增持再贷款，激励引导银行向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票。首期额度3000亿元，年利率1.75%，期限1年，可视情况展期。目前支持发放回购增持再贷款的全国性银行有21家，由央行指定，21家银行发放回购增持再贷款后，可向央行申请再贷款，央行按贷款本金100%向银行发放再贷款。

　　一是兼顾金融监管红线和金融稳定职能。证券、基金、保险公司互换便利是“以券换券”，不会扩大基础货币的投放规模，不违背人民银行法关于央行不得直接向非银金融机构提供贷款的规定。同时，本项工具代表央行的“最后贷款人”范围从银行延伸至非银金融主体。针对发放给股东和上市公司的回购增持贷款，央行限定21家指定银行为开展机构，并要求通过独立的专用证券账户和资金账户实现“专款专用、封闭运行”，保障贷款资金直达资本市场，杜绝资金违规用于其他方向。

　　二是以市场化思维设计工具，为资本市场注入数千亿流动性。一方面，非银机构通过这项互换便利获得的流动资金用于股票、股票ETF的投资和做市，提高市场流动性，提振资本市场信心和情绪。另一方面，回购增持再贷款利率低至1.75%，多数经营稳健的上市公司分红率都可轻松覆盖贷款成本，可有效激发股东和上市公司的参与热情。

　　在证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）方面，自政策出台以来央行已完成2次操作，累计操作金额1050亿元，占首期5000亿额度的1/5。

　　在回购增持再贷款方面，自政策出台至2024年底，已有超过700家上市公司和主要股东与银行达成合作意愿。根据公告数据显示，目前拟申请用于增持回购贷款超过500亿元，占首期3000亿额度的1/6。

　　资本市场结构和法律约束是决定各国货币政策工具设计的底层因素。从资本市场结构来看，中国资本市场呈现明显的散户化、间接融资为主导的市场，个人投资者占比显著高于美国和日本，直接融资比例显著低于美国和日本。从法律约束角度，我国现行法律体系不允许央行向非银金融机构发放贷款，也不允许银行开展证券投资。美国法律也限制了美联储向信用债市场直接投放流动性，因此美联储通过设立SPV的形式，由SPV购买债券，从而实现流动性投放。而日本法律上较为宽松，允许商业银行和央行购买股票。

　　本文针对直达二级资本市场的货币政策，将我国的SFICF和再贷款，与美国二级市场信贷安排（SMCCF）与日本量化和质化宽松（QQE），在实施背景、工具内容、工具规模以及实施效果方面进行对比，对比发现：一是我国本次实施背景不同于美国和日本的“危机”时刻。二是我国两项货币政策并不产生增量货币投放，潜在不会有通胀风险。三是我国本次货币政策投放规模中等。四是我国政策期限偏长期，且设置展期条款，有利于支持保险等长期入市。美国的货币政策工具偏短期。日本的货币政策工具是无期限、开放式。五是中美日三国的货币政策实施期间，资本市场反应良好。

　　从投资者结构角度，我国资本市场机构化程度相比日本和美国更低，个人投资者情绪波动对于市场影响更大，央行有必要在资本市场低迷之际果断采取创新型货币政策工具稳定市场、提振信心。从法律制度规定上，我国不允许央行直接向非银金融机构发放贷款，也不允许我国商业银行参与股票投资，因此央行没有直接购买商业银行持有的证券类资产的必要。

　　一是在选择交易对手方上，精准选择市场影响力最大的群体。央行选择我国投资者结构中第二大的非银金融机构——证券、基金、保险公司，为其提供5000亿元规模的流动性，有效盘活其所持有的闲置金融资产，发挥杠杆效果，为资本市场注入短期流动性。回购增持再贷款工具中，实质的流动性投放对象是对上市公司经营状况最为熟悉的上市公司本体和其大股东，也是最具有“在市场发声”力量的投资者结构，通过优惠的贷款利率鼓励其回购增持并做好市值管理工作，再通过回购增持公告有效引导正面舆论反馈，增强市场信心。

　　二是在方案设计上，两项工具均在法律范围内实现市场化创新突破。互换便利实质是“以券换券”，并不产生实质信贷关系，不违反《人民银行法》所规定的央行不得向非银金融机构发放贷款。回购增持再贷款工具中，央行的直接交易对手方仍是传统商业银行，完全符合法律要求，但实质的流动性投放对象是对上市公司经营状况最为熟悉的上市公司本体和其大股东，也是最具有“在市场发声”力量的投资者结构，通过优惠的贷款利率鼓励其回购增持并做好市值管理工作，再通过回购增持公告有效引导正面舆论反馈，增加市场信心。

　　三是在风险承担上，两项工具是在严控风险底线的基础上，在发挥金融稳定职能方面的重大探索。美联储和日央行实施的货币政策分别由美国财政部和日本央行进行兜底，本质有承担信用风险和市场风险的。但相比较美国和日本在实施非常规货币政策时的经济背景，我国当前宏观经济环境尚无需央行进行大规模非常规货币工具进行刺激，而从央行“最后贷款人”职能来看，央行在当前环境下应在实施各类货币政策工具时牢守风险底线。具体来看，SFISF工具属于资产互换，央行无需承担股票减值风险，只需承担国债、央票到期日的减值风险，将风险大大控制在可承担范围内；再贷款也是如此，信用风险由商业银行承担，央行不承担贷款信用风险。但在央行不承担风险的同时，央行也进行了积极的创新，比如可接受抵押品的范围从高品质债券到股票ETF和沪深300成分股，抵押品清单的扩充为非银金融机构提供操作空间；又比如增持回购再贷款是首次推出针对资本市场的定向投放贷款，突破了传统信贷严控不得流入股市的约束，彰显了央行对于维护金融稳定的决心。

　　综上，本文针对央行9月底出台的2项直达资本市场的创新货币政策工具进行分析研究，通过对比美国、日本类似的直达资本市场货币政策工具，辨析出我国政策工具在交易对手方选取、工具设计、风险控制方面的创新之处，理解2项政策工具底层是央行在法律和风险双重约束下的重大创新，也彰显了央行承担稳定市场职责的坚定决心，对于投资者理解央行政策底层逻辑具有参考意义。

　　汪金祥. 美联储应对疫情冲击的政策选择、操作特征及启示_汪金祥[J]. 国际金融， 2021， (06): 50-55.

　　杨京泽. 美联储应对疫情的直达性货币政策工具研究_杨京泽[J]. 海南金融， 2021， (03): 24-30.

　　刘佳翰. 新冠疫情背景下中美央行直达实体经济的货币政策工具分析_刘佳翰[J]. 中国商论， 2020， (20): 24-26.

　　郑岩，尹俊伟，赵磊. 疫情期间中美创设新型货币政策工具比较分析_郑岩[J]. 北方金融， 2020， (11): 8-13.■

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